分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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