《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuá一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思n)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的(de)新(xīn)生人(ré一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思n)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本(b一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思ěn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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