《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手(sh1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022ǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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