《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生(sh是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗ēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liá是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗o)保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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