“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸ǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居(jū)领(m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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