摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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