分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百)经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(j武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百iàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百