王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(f关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些ēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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