文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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