分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán馈赠的意思)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二馈赠的意思、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降(jiàng)馈赠的意思息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

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