5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央(yāng)企红利ETF发布(bù)公告称，其累计(jì)有效(xiào)认购(gòu)申请(qǐng)份额总(zǒng)额超过20亿份发行(xíng)上(shàng)限，将启动(dòng)比例配售。这则小公告体(tǐ)现出市场对这一“中特估”主题的追捧(pěng)力度。

　　实际上，近期(qī)围绕(rào)着(zhe)“中特估”的行情，市场关注度非常(cháng)高，5月15日首批(pī)3只(zhǐ)央企回报ETF发行，更(gèng)成为这一波(bō)“中特估”行情的(de)催化(huà)剂。实际上(shàng)，早在(zài)去(qù)年底及今(jīn)年一(yī)季(jì)度，一些基金(jīn)经(jīng)理开始(shǐ)调仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　目(mù)前“中特估”资(zī)金面、情绪面、估值方式等问题成为(wèi)市场关注(zhù)焦点(diǎn)，中国(guó)基金报采访多位投研(yán)人士，解析(xī)“中特估(gū)”这些焦点问题(tí)。

　　央企主题(tí)ETF密集上报发行

　　行情(qíng)催(cuī)化剂？

　　市场对“中特估”主题积极追(zhuī)捧(pěng)。不仅华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见出现启(qǐ)动“比例(lì)配售”情(qíng)况，今(jīn)年场内多(duō)只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多(duō)只国央(yāng)企(qǐ)主(zhǔ)题(tí)基金发行，市场(chǎng)对(duì)此充满期待，如(rú)5月15日就有3只央企回(huí)报ETF，后续跟踪央企科技引领、央企现代能(néng)源等ETF也将获批(pī)发行，更有扎堆(duī)上报的央国企基金(jīn)在排队入市。

　　这(zhè)些(xiē)或成(chéng)为这一(yī)波“中特估(gū)”行情的催化剂(jì)。

　　融通红(hóng)利机(jī)会基金经理何龙表示(shì)，央企(qǐ)ETF发行(xíng)在(zài)情绪上是构成催(cuī)化因素的，近期银行股大涨的一个催化因素就(肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的jiù)是积极推介(jiè)相关央企ETF的发行。

　　“随着(zhe)央企ETF的发行，和诸多主题基金的申报发行，我认为(wèi)确(què)实(shí)会成(chéng)为引爆行情的催化剂，基(jī)本面、资金(jīn)面、政策面都(dōu)在向好，下半年(nián)，中(zhōng)特估(gū)有可(kě)能独领(lǐng)风骚。”万家基金(jīn)章恒更是表示。

　　同(tóng)样，博时基金指数与量化投资部基金经理杨振建就表示，近期密集申报的国(guó)央(yāng)企主题基金主要涉及“股东回报”、“科技(jì)引领(lǐng)”、“现代能源”几大(dà)主题，这样的(de)布(bù)局可以更好支(zhī)持央国(guó)企的估值重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发行将成为(wèi)行情进一(yī)步(bù)上(shàng)涨(zhǎng)的催(cuī)化剂。去(qù)年以来公募基金发行整体平淡，近(jìn)期(qī)多只国(guó)央企主(zhǔ)题基金申报和发行，行情(qíng)火热下将为市场带来增量资金，有望推动(dòng)进(jìn)一步上涨。”杨振(zhèn)建进一步表示。

　　此外，银华(huá)基(jī)金ETF业务总监王帅认为，公(gōng)募基金积极布局央(yāng)国企主题基(jī)金，一方面(miàn)是因为新一轮深化国企改革的大(dà)幕(mù)将拉开，叠加(jiā)“中特估(gū)”概念，央国企上(shàng)市公(gōng)司的投资价值(zhí)凸显，该(gāi)主题(tí)的基(jī)金将为投(tóu)资者提(tí)供更(gèng)丰富的工具以参与到央国企投资。另一(yī)方面(miàn)是落实公募基金行业高(gāo)质量(liàng)发展(zhǎn)的要求(qiú)，引导更多(duō)资(zī)金参与(yǔ)央(yāng)国企改革，更(gèng)好发挥公募(mù)基金服务资(zī)本(běn)市场改革(gé)、服务实体经济和国家(jiā)战略的作(zuò)用(yòng)。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行将(jiāng)为央企相关标的(de)和板块带(dài)来(lái)增(zēng)量资金，提升交易(yì)活跃度(dù)，有望成(chéng)为中特估行情的催化剂。

　　存量(liàng)市(shì)场中变赛道

　　积极(jí)调(diào)仓换股？

　　2023年(nián)以(yǐ)来，市场结构性(xìng)行情(qíng)明(míng)显，中特估和人工(gōng)智能成为两大明显的主线，而新(xīn)能源(yuán)等前期热(rè)门赛道(dào)股冷(lěng)却，在此背景下，一些基金(jīn)经理开始调仓(cāng)换股“中特估(gū)概(gài)念(niàn)”。

　　万家基金基金经理章恒直言(yán)，自己目前重点关注三大行业，火(huǒ)电、券(quàn)商(shāng)、军工，这三大行业主要是(shì)央企或地方国资所在的行业，民营(yíng)企业(yè)占比较少。

　　“首先是基于行业(yè)本身基本面在(zài)今年会有重(zhòng)大的向上变(biàn)化的机会，比如火电，会受益(yì)于煤炭(tàn)价格的下(xià)跌，扭(niǔ)亏为盈；券(quàn)商(shāng)，会受(shòu)益于(yú)今年(nián)市场成交量的放大(dà)，盈利(lì)大幅增长等。同(tóng)时，随着国有(yǒu)企业(yè)改(gǎi)革的推(tuī)进，大(dà)概(gài)率这些企业会进入一个提质增效、释(shì)放(fàng)业绩的过程(chéng)。”章(zhāng)恒表示，中特估是过去5年10年(nián)改(gǎi)革的成(chéng)果，是非常基本面的，和(hé)他过(guò)去1至2年(nián)研(yán)究(jiū)投(tóu)资(zī)思路(lù)也(yě)非(fēi)常吻(wěn)合，为在下半年(nián)抓(zhuā)住这波(bō)中特(tè)估的投资机会做好了准(zhǔn)备。

　　“去年(nián)年底已开始(shǐ)重视中特估的投资机(jī)会，判(pàn)断中特估(gū)的(de)机会未来三年分两个阶段(duàn)。”融通红利机会基(jī)金经理何龙表示，第一阶段也(yě)就是今(jīn)年以数字(zì)经济和“一带一路”的主题普(pǔ)涨性机会为主(zhǔ)，包括(kuò)低于1倍PB、分红收(shōu)益率极(jí)高(gāo)的品种(zhǒng)，将会迎(yíng)来普(pǔ)涨性(xìng)的机会。第二阶段是(shì)未来(lái)两年，在主题性机会消(xiāo)散以后，基于顶层设计对(duì)国(guó)央经营管理(lǐ)价值导向变化，我们判断经营成果随(suí)之改变是一个慢变量(liàng)，会(huì)在未(wèi)来(lái)两(liǎng)年体现在每一个央国(guó)企的报表中。

　　何(hé)龙强调，目前在挖掘公司经(jīng)营层面可能发生(shēng)显著正向变化的个股提前进行布局，比如医药和消(xiāo)费等行业。

　　其(qí)实一(yī)季报已经显露出不(bù)少(shǎo)基金在(zài)行(xíng)动。国金证券研究所(suǒ)数据显示，偏股主动型基金(jīn)2022年(nián)年报前十大重仓股股(gǔ)票池中，“中特估(gū)”概念(niàn)占偏股主动型(xíng)基(jī)金持有股(gǔ)票市(shì)值比例仅(jǐn)有1.18％。而2023年一季报披露的持仓(cāng)中(zhōng)，“中特估”概念占偏(piān)股主动型基(jī)金持有股票(piào)市值比例提(tí)高到4.19％。

　　“中特估”概念股(gǔ)在偏(piān)股(gǔ)主(zhǔ)动型基金的持仓中，占比(bǐ)明显提高。上述数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，根据偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)2022年报(bào)及2023年一季报十大重仓股的数据，剔除个股涨(zhǎng)跌影(yǐng)响，估(gū)计(jì)了各基(jī)金主动(dòng)加仓“中特估”概念(niàn)股的市值占2022年(nián)末股票总市值比例，一(yī)季度超过(guò)30％的偏股主动(dòng)型基金主动加(jiā)仓了(le)“中(zhōng)特估”概念股，198只(zhǐ)基(jī)金在(zài)2022年末不(bù)持有“中特估”概念股(gǔ)，但在一(yī)季度买入。

　　不仅(jǐn)如此，中信(xìn)证券数(shù)据统计也显示，一季度(dù)主动偏(piān)股(gǔ)型(xíng)公(gōng)募基金对港股(gǔ)央(yāng)国企的持股市值比重达到2019年以来的新高，港股央(yāng)国(guó)企持股总市值占港股持(chí)股总市值(zhí)的比重由2022年四季(jì)度(dù)的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远(yuǎn)高(gāo)于2020年低(dī)点(diǎn)时(shí)的(de)7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构(gòu)建(jiàn)国(guó)央企专门的(de)股(gǔ)票库

　　可(kě)以说中国(guó)特色(sè)估值体系，正深刻(kè)影响(xiǎng)基金公司的投研，落实到日常的投研流程和实践(jiàn)之中(zhōng)，不少基金(jīn)公司(sī)在加(jiā)大投研力量，更有专门(mén)构建国(guó)央企股票库。

　　融通红(hóng)利机会基金(jīn)经理(lǐ)何龙(lóng)就(jiù)介(jiè)绍，一方(fāng)面，从顶层设计改变研究员过(guò)去对国央企的固定思维，需(xū)要实(shí)地考察国(guó)央(yāng)企，并且(qiě)需(xū)要利用当前国央(yāng)企愿意交流(liú)的契(qì)机，多花精力去进(jìn)行跟踪(zōng)发现(xiàn)变化。

　　另一(yī)方面(miàn)，融通基金(jīn)在行动上，要求研(yán)究员将自己所覆盖行(xíng)业的所有国央(yāng)企构建专门的股票库(kù)，并进(jìn)行长期跟踪，包括考(kǎo)察其实地(dì)调研的的成果，了解(jiě)国央(yāng)企经营思路和财务导向的(de)变化(huà)，结合行业趋(qū)势和(hé)特(tè)征(zhēng)，寻(xún)找价(jià)值洼地，发(fā)现预期(qī)差。

　　同样的，银华基(jī)金ETF业务总监王帅也谈到“认识”上的重(zhòng)视。他表示，通过深入学(xué)习，对“中(zhōng)特(tè)估(gū)”有(yǒu)了更深(shēn)刻的认识(shí)：首(shǒu)先要认识市场(chǎng)体制机制、行(xíng)业(yè)产业(yè)结构、主体持续发(fā)展能力(lì)等方(fāng)面所体现的鲜(xiān)明中国元素和发展阶段特征，“中(zhōng)特估”应该(gāi)是在此基(jī)础(chǔ)上构建的具有时代特(tè)征(zhēng)和中(zhōng)国(guó)特色、符合(hé)国家(jiā)战略导向的估值体系，而不是简单套(tào)用国(guó)外的传统估值模(mó)型。

　　“中特估(gū)是一种新的(de)提法(fǎ)，但是这(zhè)个概(gài)念所涉及(jí)到的行(xíng)业(yè)和公(gōng)司，一直在发生的变化。”万家基金(jīn)经理(lǐ)章恒表(biǎo)示，万家(jiā)基(jī)金(jīn)一直非(fēi)常关注传(chuán)统产(chǎn)业的变化，诸如煤(méi)炭、金融、建筑等多个领域(yù)，因此也是一定能够(gòu)抓住中特估这波(bō)行情的机(jī)会的。同时，随(suí)着时局的变(biàn)化，也在增加相关行业的研究力量。

　　此(cǐ)外，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)表(biǎo)示(shì)，积极践行中国(guó)特色的估(gū)值体系是资本(běn)市场使命，投资(zī)者需要学习(xí)领会(huì)并(bìng)针对(duì)原有的估(gū)值体系进行(xíng)改造，以适应现实的需要。明确该(gāi)体系的(de)框(kuāng)架是第一位的工作(zuò)，合理设置(zhì)指标也非常重要，投资者(zhě)的认可和实施是最终(zhōng)该体(tǐ)系能否具备长期价值的基(jī)础。不过，他也提醒(xǐng)，人(rén)为的拔估(gū)值(zhí)是(shì)很(hěn)大的认知误区，市场化认可是基本的常识，不可误判。

　　体(tǐ)现社会(huì)价值(zhí)与国家战略(lüè)价值

　　新估值方式？

　　央国企是(shì)国(guó)民经(jīng)济的(de)支柱，国企央(yāng)企发展要符合国家(jiā)战略发展发向，更(gèng)需要承担社(shè)会(huì)公共责任等。而这(zhè)些都应该考(kǎo)虑进(jìn)估值体(tǐ)系之中，也引(yǐn)发(fā)市(shì)场关(guān)注(zhù)。

　　多数受访的基金(jīn)经理认(rèn)为(wèi)，对于国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值方(fāng)式要充分体现企业的(de)社会(huì)价值(zhí)与国家战(zhàn)略(lüè)价值，目前(qián)已(yǐ)经形成了初步的企业(yè)社会价值评价体系。

　　“如(rú)何定价国(guó)有企业承担社会价值(zhí)、符合国家战略(lüè)发展(zhǎn)的价值？首(shǒu)要任务(wù)就(jiù)构(gòu)建(jiàn)中国特色(sè)的价值评价(jià)体系，改变(biàn)从以(yǐ)私人股东(dōng)权益(yì)出发，现金流(liú)折现为主要方法(fǎ)的单(dān)一价值(zhí)估值体系，转向社会整体价(jià)值(zhí)观(guān)念、纳入(rù)中国特(tè)色(sè)的ESG评价体系，充(chōng)分体现(xiàn)企业(yè)的社会(huì)价值与国家战(zhàn)略价值。”博(bó)时(shí)基金指(zhǐ)数与量化(huà)投资部基(jī)金经理杨振建(jiàn)表示。

　　杨振建也直言，近年来国资委(wěi)指(zhǐ)导国(guó)内团(tuán)队对于中国特色ESG披露与评(píng)价体系(xì)不(bù)断探(tàn)索，结合国际通用规则(zé)，目前已经形成了初步的企业(yè)社(shè)会价(jià)值评(píng)价(jià)体系，其中包括《企业ESG披露(lù)指南》、《中央企业上市公司环境、社会(huì)及(jí)治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业(yè)务总监、基金经理王帅也认为(wèi)，“中特估”应(yīng)该是(shì)注重企业(yè)价值的可持续估值，要重视股东、员(yuán)工和社(shè)会责任等要素对企(qǐ)业(yè)稳健成长的重(zhòng)大意义，重视稳定的现金(jīn)流、持(chí)续(xù)增(zēng)长的盈(yíng)利(lì)、科技创新对提升企业内(nèi)在价值的积极作用，这样(yàng)有利于提高估值定价模型的科学性和有(yǒu)效性(xìng)。

　　“在指(zhǐ)数编制、策略构建等实务工(gōng)作中，都有成熟的量(liàng)化指标可以使用，包括净(jìng)资产收益率、营(yíng)业现(xiàn)金(jīn)比率、资产负债率、研发经费投(tóu)入(rù)强度等等。”王(wáng)帅也(yě)表示。

　　嘉实金融精(jīng)选基金经(jīng)理李欣(xīn)更细(xì)致分析在(zài)估值思维(wéi)、估(gū)值结论、估值判断(duàn)上(shàng)有(yǒu)变化，尤其(qí)是(shì)估值的方法(fǎ)和指标上，他认为其包括产业(yè)链上下游的(de)衡量、全要素成本等，以(yǐ)及在(zài)纵(zòng)向(xiàng)和横向上的(de)研究，强调政策优(yōu)惠(huì)、产业发(fā)展、市场竞争力和可持续发展等各种因素与企业(yè)价值的(de)关(guān)系。这些因素在(zài)对估值结论和(hé)判断(duàn)的影响(xiǎng)上，也使得中国特色(sè)的估(gū)值体(tǐ)系与传统的估(gū)值(zhí)体(tǐ)系有(yǒu)所(suǒ)不同。

　　“所(suǒ)以估值(zhí)思维(wéi)的变化，还有(yǒu)估值结论和估值判断的变化(huà)，都是为了更好地适应中国的肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的市场和经济(jì)特点，提供更精准、更合理的企业估值信息。”李欣表示(shì)。

　　不(bù)过，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家魏凤春直言，这需要(yào)在实践中进行探索，目前尚没有公认(rèn)的指标可(kě)以(yǐ)使用。

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