平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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