王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢p>

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢ǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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