文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校dài)合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校)济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势(许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校shì)，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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