平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fān防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正g)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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