平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗(gào)《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗 alt="下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注——兼评美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807247.png">

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗ong>国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。