“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì中国飞机事故率是多少)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企中国飞机事故率是多少重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各(中国飞机事故率是多少gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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