文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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