《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者(zh情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说ě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

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　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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