“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字)等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hě假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字n)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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