核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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