《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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