王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元t="【随笔】是谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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