文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？ong>从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tá说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？i)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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