来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的trong>最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。