分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业(y蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗è)债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗