来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在3网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言5％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

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　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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