来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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