“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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