来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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