分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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