分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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