文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策在职教育是什么意思，补充在职是什么意思适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián在职教育是什么意思，补充在职是什么意思)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)在职教育是什么意思，补充在职是什么意思民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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