文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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