分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(妥否的意思是什么，妥否的用法yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的妥否的意思是什么，妥否的用法(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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