平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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