来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

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