主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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