来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗