文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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