文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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