分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看)季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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