核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次