文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(t学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生óu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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