主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(bě孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好n)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点(diǎ孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好n)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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