“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(ji俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗ào)危(wēi)险俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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