文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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