《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的(de碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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