分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guā护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端n)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端