摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码ong>观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。<10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码/p>

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。